AWS 的 70 法则：ROIC 与 GenAI 的复利效应——大摩与瑞银双重奏
2026 年 7 月 31 日，Amazon 发布 Q2 2026 财报后，华尔街两大投行几乎同时发声。摩根士丹利的 Brian Nowak 发布 M Idea 报告 “AWS’s Rule of 70 and ROIC Deliver”，维持 Overweight，目标价从 $309.10 上调至 $335（当前 $235.50，隐含上行约 30%）。瑞银的 Stephen Ju 发布深度报告 “AWS Set to Accelerate Further into 40%+ Growth”，维持 Buy，目标价从 $305 上调至 $318（当前 $258.12，隐含上行约 23%）。两份报告共用一个事实基础，但切入角度、估值方法和关键催化剂各有侧重。合在一起，它们构成了当前华尔街对 Amazon 最完整的叙事框架。
两份报告的核心共识可以概括为：AWS 的增长正在加速——从 2Q25 的 17.5% 到 2Q26 的 36.8%，且在 2027 年有望突破 40%+。更重要的是，这种增长不是”赔钱换规模”——增量利润率（incremental margin）高达 52%，验证了 GenAI 投资的 ROIC。 但真正的价值在于两份报告如何从不同角度解构同一组数据，以及它们的分歧点揭示了怎样的市场定价偏差。
TL;DR：
- AWS 增长从”加速”到”再加速”：2Q26 同比增速 36.8%（大摩），超出华尔街 31% 和瑞银 32% 的预测。瑞银预测 2026 下半年 ~39%，2027 年在 OpenAI 采用 Trainium 的推动下突破 40%+。AI ARR 从 $100 亿单季翻倍至 $250 亿，但非 AI 营收也在加速（low-20s%），证明 AI 不是替代而是带动。
- Backlog 的真相——不只是 Anthropic：$4,960 亿 backlog 环比增加 $1,320 亿，但瑞银拆解出其中约 $1,000 亿来自 Anthropic 长期合同（此前已公告），剩余约 $510 亿是纯粹的有机增长——远超历史上任何一个季度。这回答了市场最核心的疑问：”AWS 的增长是不是只靠一个大客户？”
- GenAI 的 ROIC 从理论走向财报：大摩此前专题报告提出超大规模云厂商在 GenAI 推理时代的增量利润率可达 30-70%+，Q2 数据给出了验证——AWS 增量利润率 52%（剔除一次性项目），为 4Q24 以来最高。瑞银从反向角度论证：AWS 营收增长太快，Amazon 需要把 SG&A 增速提到近三年的 3 倍才能阻止利润率扩张——而这显然不可能。
- 资本开支大幅上调，但市场”欣然接受”：瑞银指出 2026 年 capex 指引从 $2,000 亿上调至 $2,200 亿（主因内存等供应链成本上升），大摩将 2027/2028 年 capex 预测上调至 $3,250 亿/$3,500 亿。但两家一致认为——ROIC 越高，越应该加大投资。
- OpenAI 将采用 Trainium——瑞银独家催化剂：这是报告中最重要的前瞻性信息。OpenAI 预计在 2027 年初开始使用 AWS 自研的 Trainium 芯片进行训练。这意味着 AWS 的 AI 芯片业务从”内部降本工具”升级为”外部营收引擎”，也是瑞银对 2027 年 AWS 40%+ 增长预测的核心支撑。
- 估值方法论的对决——P/E vs P/FCF：大摩用 P/E（25x 2027/2028 平均 EPS），强调 PEG 折价（0.7x vs 云厂商中位数 1.3x）。瑞银用 P/FCF（30x 3Q27-2Q28 FCF），强调 Amazon 管理层一直以自由现金流为沟通核心。两家目标价差距仅 5%，但底层哲学截然不同。
