苹果的裂痕：内存通胀如何撕裂 iPhone 超级周期的利润率——大摩与美银 F3Q26 财报双重解读
2026 年 7 月 31 日，Apple 发布 F3Q26（June quarter）财报后，华尔街两大投行几乎同时发布了点评报告。摩根士丹利的 Erik Woodring 以 “F3Q26 Earnings – Cracks Emerge in Margins and Services” 为题，维持 Overweight 评级，将目标价从 $364 小幅下调至 $360（当前 $333.43，隐含上行约 8%）。美银（BofA）的 Wamsi Mohan 则以 “In-line quarter but underlying trends strong; catalysts ahead” 为题，维持 Buy 评级，目标价 $380（37x CY27E EPS，隐含上行约 14%）。
两份报告基于同一份财报，却得出了两种截然不同的基调判断：大摩看到了”裂痕”（Cracks），美银看到了”强势底色”（underlying trends strong）。但两家报告在最核心的变量上达成了共识——内存通胀正在吞噬 Apple 的利润率，而 Apple 的应对策略（涨价）将决定整个 iPhone 18 超级周期的成败。 本文将两份报告融合分析，提供一个更完整的视角来观察：当全球 DRAM 超级周期撞上全球最大的消费电子公司，会发生什么？
市场反应： 财报发布后 Apple 股价在盘后交易中暴跌约 7%（大摩 Off The Call 纪要记录）。这是一个强烈的信号——市场的反应比两份报告的”裂痕”或”强势底色”都要悲观得多。7% 的跌幅在 Apple 财报后并不常见，暗示投资者对于 Services 增速跌破 10%、毛利率指引低于预期以及 3nm 供给约束的综合反应，远比卖方分析师的文字措辞更负面。
TL;DR：
- iPhone 需求强劲，但供给拖了后腿：F3Q26 iPhone 营收 $543 亿，同比增长 22%，创历史新高。Mac 营收增长 29%，所有地理区域均创 6 月季度纪录。活跃设备基数突破 25 亿（美银数据），换机用户数创历史新高。iPhone 在美国、中国城市、英国、法国、澳大利亚、日本等七个主要市场均为销量第一（美银）。需求不是问题，问题是 3nm 先进制程的供给瓶颈。
- Services 增速跌破 10%——2015 年以来首次，但裂痕掩盖了韧劲：F3Q26 Services 营收 $307 亿，同比增长 12%，低于华尔街 14.6%。9 月季度指引隐含增速降至约 9.5%。App Store 疲软是主因。但美银指出，云服务、视频、支付服务和广告均实现强劲的双位数增长，付费订阅突破 15 亿，交易账户和付费账户均创历史新高——Services 的问题集中在 App Store，而非全局。
- 内存成本吞噬毛利率——两份报告达成最高共识：大摩指出内存成本贡献了超过 100% 的 9 月季度毛利率环比压缩。美银量化了 F3Q 的具体影响——内存成本在 F3Q 已造成约 100bp 的毛利率拖累。Apple 已经将 Mac 和 iPad 提价以应对”异常的内存成本环境”（美银数据），而 iPhone 涨价是 12 月季度的必然选项。
- iPhone 涨价是唯一的解药，但也是双刃剑：美银的 ASP 数据极具参考价值——F3Q26 iPhone ASP 已达 $986（同比 +8%），而 9 月季度（F4Q26）预计跳升至 $1,080（同比 +19%）。这意味着 iPhone 涨价已经发生，而不只是市场预期。 但消费者能否承受连续涨价，是最大的未知数。
- 两份报告的分歧——大摩 PT $360 vs 美银 PT $380： 同一份财报，大摩应用 35x P/E，美银应用 37x P/E。美银的估值倍数高于过去五年历史区间上限（19-35x），理由是 Agentic AI 和多年代际升级周期。这个分歧的本质是：你认为 Apple 的裂痕是周期性的（美银），还是结构性的（大摩）？
图 1 是大摩的 F3Q26 财报差异分析表（Earnings Variance）——把实际结果、大摩预测、华尔街共识三列并排，逐项对比。 解读这张表，需要关注几个关键”偏离”：
- 营收 $1,094 亿 vs 共识 $1,090 亿，高出 1%——但结构更重要：Mac 营收 $104 亿，比共识 $87 亿高出 28%，是最大的超预期项；iPad 营收 $62 亿比共识低 7%，是最大的拖累项。
- 毛利率 50.1% vs 共识 48.1%，高出 200bp——但约 200bp 来自关税退款。剔除后真实毛利率约 48.1%，刚好等于共识。市场对毛利率的预期本身是准确的，只是被关税退款”粉饰”了。
- EPS $2.02 vs 共识 $1.89，高出 $0.13——其中约 $0.11 来自关税退款（美银数据），EPS 的超预期幅度也主要是一次性的。
- Services 营收 $307 亿 vs 共识 $314 亿，低于 1%——这是唯一低于共识的”大项”，也是大摩将标题定为 “Cracks in Services” 的最直接证据。
- 经营现金流 $344 亿创 6 月季度纪录——但比大摩预测的 $416 亿低了 17%，FCF 同样比预测低 19%。
- 库存周转天数从 11 天升至 18 天——可能反映了供给约束导致的”缺货”而非”库存积压”。
这张表的核心价值在于”还原真实”： 表面看 Apple 全面超预期，但剔除一次性关税退款后，真实表现是”大致符合预期，Services 略低于预期”——与大摩”裂痕”的叙事完全一致。
一、iPhone：需求创纪录，但供给跟不上
1.1 需求的强劲：所有指标都在说”好”
F3Q26（June quarter）的 iPhone 数据堪称惊艳：
- iPhone 营收 $543 亿，同比增长 22%，创 6 月季度历史新高。这个增速在 iPhone 历史上属于高位——过去五年，6 月季度的 iPhone 增速通常在 0-15% 之间。美银提供了更具颗粒度的数据：iPhone 出货量 5,500 万部（同比 +12%），ASP $986（同比 +8%），量价齐升。
- Mac 营收 $104 亿，同比增长 29%，尽管面临供给约束。Mac 的增速远超市场预期，反映了 PC 换机周期的到来和企业级 Mac 渗透率的持续提升。Mac ASP $1,379（同比 +3%，美银数据），MacBook Pro 和 MacBook Neo 是增长主力。
- 所有地理区域均创 6 月季度纪录——美洲、欧洲、大中华区、日本、亚太其他地区全部实现正增长。大中华区同比增长 22%，是过去八个季度中增速最高的季度之一。大摩 Off The Call 纪要提供了更详细的中国市场数据：大中华区营收首次突破 $200 亿（约 $200 亿 vs 去年同期 $164 亿）；iPhone 在中国城市市场（urban China）销量排名第一；Mac 营收创 6 月季度历史新高；iPad 和可穿戴设备（Wearables）营收均创 6 月季度纪录。 这意味着 Apple 在中国市场的增长不是单一产品线的成功，而是 Mac + iPad + Wearables 的全面爆发，对华为、小米等本土品牌构成了系统性挑战。
- 活跃设备基数（active installed base）突破 25 亿台（美银数据），且在所有主要产品类别和地理区域均创纪录——这是 Apple 最核心的”护城河指标”。设备基数越大，Services 的潜在用户池越大，换机需求的蓄水池也越大。
- 可穿戴、家居及配件（Wearables, Home & Accessories）营收创 6 月季度纪录（大摩纪要）。Apple Watch Ultra 的健康功能和 Vision Pro 的企业部署需求正在成为这个板块新的增长驱动力。
- F3Q 向股东返还约 $280 亿现金（大摩纪要）：其中 $250 亿用于股票回购（open market repurchases），$39 亿用于分红和分红等价物。在毛利率承压、资本开支上行的背景下，Apple 仍然维持了极高的股东回报力度——这与 AWS 的做法形成了鲜明对比（AWS 选择将现金流全部再投资于 capex）。 Apple 的”成熟现金牛”定位，决定了它的资本配置优先级是”分红回购 > 再投资”，而 AWS 的”高成长平台”定位则是”再投资 > 分红回购”。
- 换机用户数（upgraders）创历史新高——这意味着持续多年的换机周期延长正在出现拐点。消费者在经历了 iPhone 12-16 多代产品的”挤牙膏式”升级后，终于开始大规模换机。
- 全球市场份额增长（美银数据）：iPhone 在美国、中国城市、英国、法国、澳大利亚和日本七个主要市场均为销量第一——这不仅是一个 “卖得好”的信号，更意味着 Apple 在全球最重要的智能手机市场上正在从 Android 手中夺取份额。
大摩的核心判断是：需求端不是问题，问题是供给。
从营收恒等式出发，可以把 iPhone 的同比增长 22% 精确分解为”量”和”价”两个独立贡献：
$$ R_{\text{iPhone}} = Q \times P_{\text{ASP}} $$
取对数差分后，同比增速满足：
$$ \frac{\Delta R}{R} = \frac{\Delta Q}{Q} + \frac{\Delta P}{P} + \frac{\Delta Q}{Q}\!\cdot\!\frac{\Delta P}{P} $$
代入美银数据：出货量 $Q$ 同比 +12%，ASP $P$ 同比 +8%，则交叉项约 $0.12 \times 0.08 \approx 0.96\%$。三者合计 $12\%+8\%+1\% \approx 21\%$，与财报披露的营收同比 +22% 高度一致——验证了”量价齐升”的判断是代数上自洽的，而非单纯的叙事。
1.2 供给的瓶颈：3nm 制程的”弹性不足”
Mgmt acknowledged that the advanced-node (i.e. 3nm) supply constraints will impact iPhone, Mac, and iPad in September. Notably, Apple characterized this as less of a supplier execution issue and more a consequence of demand running ahead of forecasts, while repeatedly emphasizing that the supply chain has “less flexibility” than normal to respond.
管理层承认 3nm 先进制程的供给约束将影响 9 月季度的 iPhone、Mac 和 iPad。 但 Apple 特别强调这不是供应商执行问题——而是”需求跑在了预测前面”。供应链的”弹性”（flexibility）低于正常水平，意味着 Apple 无法像往常一样通过追加订单来满足超预期的需求。
这背后的逻辑是：全球 3nm 产能被 AI 芯片挤占了。 TSMC 的 3nm 产线不仅要服务 Apple 的 A 系列和 M 系列芯片，还要服务 Nvidia、AMD、Intel 等客户的 AI 加速器。AI 芯片的晶圆需求在 2025-2026 年爆发式增长，而 3nm 产能扩张的速度跟不上。Apple 曾凭借每年超过 $200 亿的晶圆采购额成为 TSMC 最大的客户，但在 AI 芯片客户（尤其是 Nvidia）同样愿意支付高溢价的背景下，Apple 的”优先权”正在被稀释。
一个重要的细节：美银特别指出，Apple 管理层强调现有数据未显示在涨价前出现明显的需求前置（pull-forward）。 这意味着当前强劲的 iPhone 需求是真实的换机需求，而非消费者在涨价前提前抢购——这对判断涨价后的需求持续性至关重要。
渠道库存极度紧张。 管理层指出，6 月季度末的渠道库存非常偏低（very lean），而 9 月季度末可能仍将维持偏低水平。这意味着：即使 iPhone 18 系列在 9 月发布，初期的供应量可能不足以满足需求——这会导致两种可能：要么首发销量低于潜在需求，要么交付周期延长，部分需求递延至 12 月季度。
1.3 9 月季度指引：中双位数增长，但”本可以更高”
大摩 Off The Call 纪要提供了完整的 9 月季度管理层指引——比常规报告更详尽：
| 指引指标 | 管理层给出的数值 | 关键细节 |
|---|---|---|
| 营收增速 | mid-teens%（中双位数，约 14-16%） | ~1-1.5pp FX 逆风；iPhone 18 发布日递延影响 1.5pp |
| Products 增速 | high-teens%（高双位数，约 17-19%） | 供给限制影响 iPhone、Mac、iPad |
| Services 增速 | 约 high single-digit%（高个位数，约 8-9%） | ~2.5pp FX 逆风，另有 ~1.5pp 高基数 |
| 毛利率（GM） | 47-48% | 其中包含约 100bp 的关税退款（一次性） |
| 运营支出（OpEx） | $162-165 亿 | 低于 F3Q26 的 $169.4 亿，成本纪律 |
| 其他收入（OI&E） | 约 $5.5 亿，~$0.05 每股贡献 |
Services 指引是市场最大的失望点。 high single-digit%（约 8-9%）如果扣除 2.5pp 的汇率逆风，真实增速约 10.5-11.5%——看似还行，但再扣除 1.5pp 高基数后，有机增速仅约 9-10%，且其中还包含了涨价对 App Store 收入的贡献。 这意味着真实的 Services 业务量增长（volume growth）可能仅为 5-7%——这才是投资者真正担忧的。
管理层给出的 Services 名义增速可以被系统地拆解为四层贡献。设 $g_{\text{nominal}}$ 为管理层指引的名义增速，$h_{\text{FX}}$ 为汇率逆风（负值，即减去），$h_{\text{base}}$ 为高基数效应，$\Delta P_{\text{App Store}}$ 为 App Store 涨价贡献的百分点，$g_{\text{volume}}$ 为真正的业务量增速：
$$ g_{\text{nominal}} = g_{\text{volume}} + \Delta P_{\text{App Store}} + h_{\text{base}} + h_{\text{FX}} $$
代入 9 月季度的数值：$g_{\text{nominal}} \approx 8.5\%$，$h_{\text{FX}} \approx -2.5\text{pp}$，$h_{\text{base}} \approx -1.5\text{pp}$，并假设 App Store 涨价贡献 $\Delta P_{\text{App Store}} \approx 3\text{pp}$（大摩纪要隐含值），则：
$$ g_{\text{volume}} = 8.5\% - 3\text{pp} + 1.5\text{pp} + 2.5\text{pp} = 9.5\% $$
若涨价贡献实际达 4-5pp，则 $g_{\text{volume}}$ 进一步下探至 7.5-8.5% 区间；若把涨价范围扩大到 Apple Care、iCloud+ 等全部 Services 品类，真实业务量增长落在 5-7% 的结论与文本分析一致。这个拆解的意义在于：Services 增速的心理门槛 “10%” 并不是被”外部因素”跌破的，而是业务量自身的中速增长 + 涨价补位的综合结果——一旦涨价的一次性贡献消失，增速破 10% 将成为新常态。
iPhone 指引中一个容易被忽视的细节：iPhone 18 发布日期递延（launch timing shift）将贡献约 1.5 个百分点的增速。 也就是说，如果没有 iPhone 18 发布时间的递延（去年 iPhone 17 在 9 月中旬发布，今年更早），iPhone 的 9 月季度增速可能仅为 mid-single digits%（中个位数）。这再次印证了”需求没问题，供给拖后腿”的判断。
毛利率 47-48% 中的 100bp 关税退款——这个细节在 3.2 节做了详细拆解。 剔除退款后真实毛利率约 46-47%，环比 F3Q26 的真实毛利率 48.1% 下降 110-210bp。
这里的关键问题是：需求能否持续到 12 月季度及以后？ 大摩的供应链检查显示，iPhone 2026 下半年的制造预测（build forecasts）没有变化——这意味着 Apple 相信消费者在 iPhone 18 Pro/Pro Max/Foldable 发布后仍会继续升级。但如果供给约束导致 9 月季度的部分需求被递延到 12 月季度，那么 12 月季度的数据可能会异常强劲——这将成为下一个催化剂。
1.4 Mac 的 AI 转型：从消费设备到推理引擎
美银报告提供了一个大摩报告未覆盖的、极具洞察力的视角——Mac 正在成为 AI 开发者的首选平台。 管理层在电话会议中透露：
- Mac mini 被用于 agentic AI 开发——开发者将 Mac mini 集群化部署，用于运行和测试 AI agent 工作流。
- Mac Studio 集群被用于本地运行高级模型——部分企业和研究机构将多台 Mac Studio 组成集群，替代或补充云端 GPU 推理。管理层指出，企业用户选择 Mac 进行 AI 推理的理由包括：性能、隐私、安全性和更低的云端 token 成本。
- 约一半的美国教育机构大规模采购 MacBook Neo 是用于替代 Windows 或 Chromebook 设备——这不仅是 Mac 增长的证据，更是 Apple 正在从 Wintel 生态中系统性夺取份额的信号。
这个趋势对 Apple 的长期意义远超短期财务影响。 如果 Mac 成为 AI 推理的”标准设备”，那么 Apple Silicon 的统一内存架构（高达 192GB 的统一内存）将成为一个独特的竞争优势。Nvidia GPU 的优势在于训练，但 Mac 的优势在于推理——更低的功耗、更低的成本、更好的隐私保护。在 AI 从”训练时代”走向”推理时代”的转折点上，Mac 可能正在占据一个意想不到的战略位置。
二、Services：12 年来最严重的减速
2.1 增速跌破 10%：一个被低估的结构性风险
F3Q26 Services 营收 $307 亿，同比增长 12%，低于华尔街共识的 14.6%。更令人担忧的是 9 月季度指引：隐含增速降至约 9.5%——这是自 2015 年以来 Services 增速首次跌破 10%。 自 2015 年 Apple 开始单独披露 Services 营收以来，这个板块一直以 10-20%+ 的增速被视为 Apple 最可靠的”增长引擎”。增速跌破 10% 是一个心理门槛——它意味着 Services 从”高增长业务”降级为”中速增长业务”。
美银提供了更完整的 Services 细分数据，帮助区分”全面减速”和”结构性减速”：
- App Store 疲软：移动游戏行业疲软、游戏发布周期的不确定性、部分国家 App Store 商业模式的调整、持续的诉讼相关影响，以及”消费者参与模式的更广泛转变”。
- 但其他 Services 品类全部强劲：云服务、视频、支付服务和广告均实现强劲的双位数增长（美银数据）。云服务和支付服务收入创历史新高，广告、App Store、AppleCare、音乐和视频均创 6 月季度纪录。
- Apple TV 观看量创历史新高（美银数据），付费订阅突破 15 亿（两年内增长 50%），交易账户和付费账户均创历史新高。
- Services 毛利率环比下降 110bp 至 75.6%（美银数据），主要受组合变化影响——高利润率的 App Store 占比下降，而低利润率的云服务和视频占比上升。
这个”结构性 vs 全面性”的区分至关重要。 如果 Services 减速仅仅是 App Store 的问题，而其他品类（云、支付、广告、视频）仍在强劲增长，那么 Services 的增速不太可能跌破 5%——因为其他品类合计占 Services 营收的约 50-60%。但如果 App Store 的疲软扩散到其他品类（例如，如果消费者减少在 App 内购买的同时也减少订阅视频服务），那么 Services 增速跌破 5% 将成为一个切实的风险。
2.2 App Store 的隐忧：AI 是否在”偷走”用户时间？
One could argue App Store softness might even be a result of AI re-prioritizing customer time.
大摩提出了一个大胆的假设：App Store 的疲软可能是 AI 重新分配用户时间的结果。 如果消费者越来越多地使用 AI 助手（如 ChatGPT、Claude、Siri AI）来完成任务——查询信息、生成内容、管理日程——他们花在 App Store 上浏览和下载新应用的时间自然会减少。
这个假设如果成立，对 Apple 的长期影响是双重的： 一方面，AI 助手可能成为新的”数字入口”，取代 App Store 的部分功能；另一方面，Apple 自己的 Siri AI 如果成功，可以重新夺回这个入口——但前提是 Siri AI 能够在功能上赶上 ChatGPT 和 Claude，同时在隐私和生态系统整合上保持差异化优势。
2.3 Siri AI：希望与不确定性的并存
管理层对 Siri AI 的描述充满热情——内部和开发者的反馈”overwhelmingly positive”（压倒性的积极）。管理层提到，Siri AI 的使用量增加可能最终推动更高层级的 iCloud+ 订阅（因为 AI 功能需要更多的云存储和计算资源）。但管理层也承认，现在还处于”早期”阶段，无论是计算成本还是收入机会，都还没有明确的量化。
大摩 Off The Call 纪要补充了更具体的细节： iOS 19 的用户满意度评分被管理层称为”among the highest in memory”（记忆中最高的之一）。iOS 19 内置了大量 Apple Intelligence 功能和 iMessage 改进（RCS、动画贴纸、更丰富的互动）。这些 AI 功能的”终端优先”（on-device first）设计，是 Apple 独特的隐私和性能策略——大部分 AI 推理在本地完成，不发送到云端。 这虽然保护了用户隐私，但也意味着 iPhone 本地需要更大的 DRAM 容量来运行模型——这又回到了”内存需求”的主题。
更重要的是，大摩纪要明确指出：
Foldable iPhone and Apple Intelligence should drive step up in feature set and pricing.
折叠屏 iPhone + Apple Intelligence，被管理层视为推动”功能和定价上台阶”的双重催化剂。 这不是”其中之一”，而是两者的组合——折叠屏提供硬件差异化（大屏、新型形态），Apple Intelligence 提供软件差异化（端侧 AI、隐私保护）。两者的叠加，才是 iPhone 18/19 周期 ASP 能够跳升的真正理由。
Siri AI 是 Apple 在 AI 时代最关键的赌注。 如果 Siri AI 能够在 2026 年秋季成功推出，并被用户广泛接受，它将成为 Apple 历史上最重要的新产品之一——不仅因为它是 Apple 的 AI 战略核心，更因为它有可能成为 Services 的下一个增长引擎。但如果 Siri AI 的推出延迟或用户接受度不高，Services 增速跌破 10% 可能只是一个开始。
三、内存通胀：被忽视的利润杀手
3.1 超过 100% 的毛利率压缩——内存”贡献”了全部
Beneath the headline September quarter gross margin guide of 47-48%, roughly 1 point comes from tariff refunds, implying a ~46.5% underlying margin at the midpoint, a 150bps Q/Q contraction from June ex-refunds vs. historical seasonality of flat to up 50bps. More importantly, mgmt noted that memory costs will account for >100% of the gross margin compression in the September quarter outlook – despite tailwinds from mix and non-memory component cost savings – as memory costs rise further.
这是整份报告中最令人震撼的数据点。9 月季度毛利率指引 47-48%，表面看起来不错——但其中约 1 个百分点来自关税退款（一次性收益）。剔除后，真实毛利率约 46.5%，环比下降 150bp。 而历史季节性规律是：从 6 月到 9 月，毛利率通常持平至上升 50bp。这意味着实际毛利率比季节性规律低了约 200bp。
更关键的是：管理层明确指出，内存成本贡献了超过 100% 的毛利率环比压缩。 换句话说，产品组合改善（更多的 Pro/Pro Max 销售）和非内存组件成本下降带来的正面贡献，被内存成本的上升完全吞噬，还不够。如果没有产品组合改善和非内存组件成本下降，毛利率的压缩会更加严重。
美银补充了一个关键的量化数据： 内存成本在 F3Q 已经造成了约 100bp 的毛利率拖累。而 F3Q 的毛利率在计入约 200bp 的关税退款后为 50.1%，剔除退款后真实毛利率约 48.1%。这意味着内存成本在 F3Q 已经是一个显著的负面因素，而 9 月季度的压力将进一步加剧——因为内存价格在 Q3 仍在上行。
“超过 100%”是一个危险的信号。 它意味着 Apple 在内存采购上正在失去定价权——在全球 DRAM 供需缺口高达 20-30 个百分点的背景下（参见本博客对野村 CXMT 报告的分析），即使是 Apple 这个世界上最大的内存买家之一，也无法独善其身。
管理层的表述可以被严格地写成毛利率环比变化的贡献分解式。设 $\text{GM}_t$ 为第 $t$ 季度的真实毛利率（剔除一次性关税退款），则环比变化 $\Delta \text{GM} = \text{GM}_{Q3} - \text{GM}_{Q2}$ 可分解为三个独立的线性贡献项：
$$ \Delta \text{GM} = \underbrace{\Delta C_{\text{memory}}}_{<0,\ \text{内存成本拖累}} + \underbrace{\Delta S_{\text{mix}}}_{>0,\ \text{产品组合改善}} + \underbrace{\Delta C_{\text{others}}}_{>0,\ \text{非内存组件成本节约}} $$
管理层的量化陈述可以翻译为两个不等式约束：
$$ \Delta C_{\text{memory}} < \Delta \text{GM}, \quad \Delta S_{\text{mix}} + \Delta C_{\text{others}} > 0 $$
第一个不等式就是”内存成本贡献了超过 100% 的毛利率压缩”——内存成本拖累的幅度（负向）超过了毛利率整体下降的幅度，因为其余两个项都是正向的”对冲缓冲”。代入数值：9 月季度真实毛利率中位数 $\text{GM}_{Q3} \approx 46.5\%$，6 月季度真实毛利率 $\text{GM}_{Q2} \approx 48.1\%$，故 $\Delta \text{GM} \approx -150\text{bp}$。由 $\Delta C_{\text{memory}} < -150\text{bp}$ 可知，内存成本单季度就使毛利率恶化了至少 150bp，而产品组合 + 非内存成本节约合计提供了正的 20-80bp 对冲（取决于内存拖累的实际幅度）。
大摩 Off The Call 纪要补充了管理层对这个问题的精确表述：
Memory cost accounts for more than 100% of QoQ GM decline; mix benefit + non-memory commodity cost savings partially offset the impact.
管理层没有否认内存问题的严重性，而是明确量化了它：如果没有 mix benefit（产品组合改善）和非内存组件成本节约，毛利率的环比下降会更大。 “partially offset” 这个措辞意味着正面贡献不足以抵消内存的负面影响——这也是”超过 100%”的另一种表达。
3.2 内存通胀的根源：回到 DRAM 超级周期
要理解 Apple 的毛利率为什么被内存成本吞噬，必须回到更宏观的 DRAM 供需格局。 我在 7 月 27 日的文章《野村首评长鑫存储：AI 超级周期下的中国 DRAM 之王》中详细分析了全球 DRAM 市场的供需失衡：
- 需求端：Agentic AI 驱动的内存需求 CAGR 高达 60%+（2026-2030F），七年增长超过七倍
- 供给端：全球 DRAM 供给增速仅 30-40%，供需缺口是结构性的，而非周期性的
- 价格端：DRAM 价格自 2025 年 9 月以来大幅上涨，行业资本密集度（capex-to-sales）降至 15% 的历史低位
Apple 是全球最大的 DRAM 消费者之一。 每一部 iPhone 需要 8-12GB 的 LPDDR DRAM，每一台 Mac 需要 16-64GB，iPad 和 Apple Watch 也都需要 DRAM。Apple 的 DRAM 年采购量估计在 10-15 亿颗芯片的规模——相当于全球 DRAM 产量的约 5-8%。当 DRAM 价格以 30-50% 的年增速上涨时，Apple 的物料成本（BOM）会以肉眼可见的速度膨胀。
更关键的是，Apple 面临的是”双重挤压”： 一方面，DRAM 价格在涨；另一方面，NAND 价格也在涨（SSD 存储是 Mac 和 iPad 的另一个主要成本项）。在 AI 驱动的”三重内存超级周期”（商品 DRAM + HBM + SSD）中，Apple 的几乎所有产品线的内存成本都在上升。
3.3 Apple 的应对：iPhone 涨价是唯一的解药
Apple still has two incremental tools in its toolbox to wield in the December quarter – iPhone price hikes and foldable iPhone shipments – and thus we believe Apple should be able to expand Product gross margins Q/Q in the December quarter.
大摩认为 Apple 还有两张牌可以打：iPhone 涨价和折叠屏 iPhone 出货。 12 月季度有望实现产品毛利率环比扩张。但这里有一个关键时间差：iPhone 涨价通常在 9 月发布时宣布，但大部分高价 iPhone 的销售发生在 12 月季度——这意味着 9 月季度的毛利率压力无法通过涨价来缓解，只能通过 12 月季度来补偿。
美银的 ASP 数据为这个”涨价叙事”提供了关键的量化支撑：
| 指标 | F3Q26（实际） | F4Q26E（美银预测） | 变化 |
|---|---|---|---|
| iPhone ASP | $986（同比 +8%） | $1,080（同比 +19%） | +$94 Q/Q |
| iPhone 出货量 | 5,500 万部（同比 +12%） | 5,200 万部（同比 -4%） | -300 万 Q/Q |
F4Q26 的 ASP 从 $986 跳升至 $1,080（+$94，+9.5% Q/Q）——这几乎完全是被 iPhone 18 系列涨价驱动的。 而 5,200 万部的出货量预测（同比 -4%）反映了涨价对需求的抑制作用。ASP 涨 19%、出货量降 4%——这个 trade-off 的结果是：iPhone 营收同比增长约 15%。
美银 ASP 预测表背后实际上揭示了”内存成本→iPhone 涨价→需求弹性→利润率”的完整传导链。定义需求价格弹性（price elasticity of demand）为 ASP 相对变化对出货量相对变化的比率：
$$ \varepsilon_D \;=\; \frac{\Delta Q / Q}{\Delta P / P} $$
代入表中的同比数据：ASP 同比 $P_{\text{同比}} \approx +19\%$，出货量同比 $Q_{\text{同比}} \approx -4\%$，则：
$$ \varepsilon_D \approx \frac{-4\%}{+19\%} \approx -0.21 $$
$|\varepsilon_D| < 1$ 意味着 iPhone 的需求是缺乏弹性（inelastic）的——消费者对涨价并不特别敏感，涨价带来的 ASP 上升幅度超过了销量下降的幅度，因此总营收仍然增长。 这是 Apple 能够通过”涨价抵消内存成本”的数学前提——如果 $|\varepsilon_D| > 1$，涨价的结果是总营收反而下降，利润率压力只会更大。
进一步可以写出毛利率的涨价传导条件。设单位产品内存成本增量为 $\Delta c_m$，单位产品涨价额为 $\Delta p$，初始毛利率为 $\text{GM}_0 = (p_0 - c_0)/p_0$。涨价后毛利率不下降的充要条件是：
$$ \Delta p \;\geq\; \Delta c_m \cdot \frac{1}{1 - \text{GM}_0} $$
取 iPhone 产品线真实毛利率 $\text{GM}_0 \approx 40\%$（产品端剔除 Services 后估算），则 $1/(1-\text{GM}_0) \approx 1.67$。即每增加 $1</span> 的单位内存成本，iPhone 至少需要涨价 $1.67 才能维持毛利率不变——这解释了为什么内存 $1 的成本膨胀往往对应终端 $3-$5 的最终涨价（还要覆盖运输、分销、关税等与售价挂钩的成本项）。
但美银揭示了一个更重要的细节：Apple 已经将 Mac 和 iPad 提价以应对”异常的内存成本环境”（the exceptional memory-cost environment）。 这意味着 iPhone 不是唯一受到内存通胀影响的产品线——Mac 和 iPad 的消费者已经感受到了涨价。Apple 在”内存成本→终端涨价”的传导链上，已经迈出了第一步。
iPhone 涨价本身也是一把双刃剑。 大摩的熊市场景中明确指出：如果消费者对涨价产生需求弹性（demand elasticity），iPhone 换机周期可能再次延长。这是一个经典的不可能三角：
- 如果不涨价：内存成本继续吞噬毛利率，利润率持续承压
- 如果涨价：消费者可能减少购买，尤其是价格敏感的新兴市场（如印度、东南亚）
- 如果涨价但消费者接受：这是最好的结果，但需要 iPhone 18 的创新足够大，足以让消费者愿意支付溢价
大摩的基线假设是第三种情况——涨价但消费者接受。 美银同样乐观，指出”F3Q 末段的涨价尚未对毛利率产生实质影响，但我们预计将在年底 iPhone 涨价时推动毛利率改善”。但美银的 ASP 预测中隐含的 4% 出货量下降，已经暗示了涨价并非没有代价。
3.4 更大的问题：内存通胀会持续多久？
The bigger/broader question that will remain is – does memory inflation delay a more sustained margin recovery deeper into FY27?
这是大摩提出的最核心、也最难以回答的问题。 如果内存价格在 2026 年下半年继续上涨，Apple 的毛利率可能在 FY27 仍面临压力。大摩将 FY27 毛利率预测从 47.5% 下调至 47.1%，FY27 EPS 从 $10.39 下调至 $10.00——其中相当一部分下调来自更高的内存成本假设。
从行业层面来看，DRAM 供需失衡可能至少持续到 2028 年。 三星、SK 海力士和美光的产能扩张速度受限于洁净室建设周期（2-3 年）、EUV 光刻机供应瓶颈和人才短缺，而 AI 驱动的需求增长没有任何放缓迹象。如果这个判断成立，Apple 将面临一个结构性的——而非周期性的——内存成本压力。 这意味着 Apple 可能需要重新思考其产品定价策略和供应链管理方式——从”每两年降一次组件成本”转变为”每年涨价以抵消组件成本上升”。
四、从”供应链之王”到”内存通胀的囚徒”？
4.1 Apple 的供应链议价能力正在被侵蚀
Apple’s leverage over the supply chain appears to be in question.
大摩的这句话值得反复品味。 Apple 在过去二十年建立的供应链管理体系——从 Tim Cook 时代开始的”供应链即战略”——一直是其最坚固的护城河之一。Apple 通过巨额预付款、独家产能锁定、多供应商策略和垂直整合，几乎在每一个组件品类上都拥有定价权。
但内存是一个例外。 内存是一个高度集中的商品市场——三星、SK 海力士和美光三家控制了全球 DRAM 市场的约 95%。在供给过剩时，内存买家拥有定价权；在供给短缺时，内存卖家说了算。而当前的市场状态是 40 年来最严重的 DRAM 短缺——买家完全没有定价权。
Apple 面对的不是一个可以被”供应链管理”解决的问题，而是一个行业级的供需失衡。 即使 Apple 愿意支付溢价，也不能保证获得足够的产能——因为 AI 客户（如 Nvidia 的 HBM 需求）同样在争夺同一条产线。
4.2 从 iPhone 到数据中心：AI 的双重挤压
一个更深层的矛盾是：Apple 自己也在推高内存需求。 Apple 正在建设自己的 AI 数据中心（Apple Intelligence 的推理基础设施），而 AI 数据中心是 DRAM 和 HBM 的最大消费者。Apple 在消费端被内存涨价挤压利润，在数据中心端又在为内存涨价买单——这是一种”双重挤压”。
但 Apple 也有一个独特的优势：如果 Apple 的 AI 数据中心采购的是 NAND 而非 HBM（因为 Apple 的 AI 推理可能更偏向于边缘计算+云端协同，而非大规模 GPU 集群训练），那么 Apple 在 NAND 上的采购量可以帮助它在 DRAM 的采购谈判中保留一些筹码。
4.3 与 CXMT 的关联：中国因素是否会影响 Apple 的内存战略？
在全球 DRAM 供给紧张的背景下，一个值得关注但未被大摩报告提及的问题是：Apple 是否会考虑从长鑫存储（CXMT）采购 DRAM？ CXMT 是中国唯一具备通用 DRAM 量产能力的企业，市场份额预计从当前约 10% 提升至 2028 年的约 18%。CXMT 的产能扩张速度（280kwpm → 550kwpm）远超行业平均水平。
但地缘政治风险使得这个选项极为复杂： MATCH Act 制裁风险、美国的出口管制、以及中美科技脱钩的大背景，都使得 Apple 从 CXMT 采购 DRAM 在短期内几乎不可能。但长期来看，如果全球 DRAM 供给持续紧张，而 CXMT 能够证明其产品的质量和可靠性，这个选项可能会被重新审视。
五、估值：两份报告的目标价、EPS 和估值方法论对决
5.1 大摩 $360 vs 美银 $380：同一份财报，两种不同的定价
两份报告基于几乎相同的 CY27 EPS（大摩 $10.30，美银 $10.32），却得出了 $20 的目标价差异——全部来自估值倍数的分歧。
卖方目标价的通用估值公式是市盈率定价法（P/E multiple approach）：
$$ \boxed{\;PT = \text{P/E}_{\text{applied}} \times \text{EPS}_{\text{anchor}}\;} $$
其中 PT 为目标价（Price Target），$\text{P/E}_{\text{applied}}$ 为分析师应用的估值倍数，$\text{EPS}_{\text{anchor}}$ 为锚定的基准 EPS。代入两家报告的数值：
$$ \text{MS: } 35.0 \times \$10.30 = \$360.5 \approx \$360, \qquad \text{BofA: } 37.0 \times \$10.32 = \$381.84 \approx \$380 $$
两家报告 CY27 EPS 几乎一致（相差仅 $0.02，0.2%），但目标价相差 $20（5.6%）——全部差额来自 2 个 P/E 倍数的分歧（35x vs 37x）。 这个 2 倍 P/E 差距的本质，是两家银行对 Apple “护城河耐久性”的定价差异：美银愿意为 Agentic AI 和多年代际升级周期支付估值溢价，而大摩因内存通胀和 Services 减速而索取估值折让。
对投资者而言，目标价隐含的预期回报率（implied expected return）可以直接与当前股价 $S_0$ 比较：
$$ r_{\text{implied}} \;=\; \frac{PT - S_0}{S_0} $$
取当前股价 $S_0 \approx \$333.43$，则：大摩 PT $360 隐含 $r_{\text{MS}} \approx (360-333.43)/333.43 \approx 8\%$，美银 PT $380 隐含 $r_{\text{BofA}} \approx 14\%$。两者分别对应 1 年期国债收益率 + 适度股权溢价 和 典型成长股 12 个月回报目标 的水平。
| 维度 | 大摩（Morgan Stanley） | 美银（BofA） |
|---|---|---|
| 评级 | Overweight | Buy |
| 目标价 | $360 | $380 |
| 隐含上行 | 约 8% | 约 14% |
| 估值基准 | CY27 EPS $10.30 | CY27 EPS $10.32 |
| 应用 P/E | 35x | 37x |
| 估值方法 | 9.4x EV/Sales CY27 | 37x CY27E EPS |
| 历史 P/E 区间 | — | 19-35x（中位数 27x） |
美银的 37x P/E 高于过去五年的历史区间上限（35x）。 美银对这一溢价的解释是：Agentic AI 带来的巨大机遇、多年代际升级周期、庞大的现金余额、以及进入新终端市场的多元化选择。换句话说，美银认为 Apple 已经进入了”后 iPhone 时代”的估值逻辑——它不再只是一个消费电子公司，而是一个 AI 平台公司。
大摩的 35x P/E 虽然也高于历史均值，但相对克制。 大摩的估值框架基于 9.4x EV/Sales CY27 的回归分析，对标科技和消费平台同行。大摩的估值中隐含了对”内存成本可能持续压制毛利率”的担忧——如果毛利率不能如期恢复，EV/Sales 倍数可能面临下行压力。
FY27 EPS 的调整明细（大摩版本）：
| 因素 | 影响 |
|---|---|
| 更高的内存成本假设 | 负面 |
| Services 增速放缓 | 负面 |
| iPhone 供给约束导致营收递延 | 中性（递延至 FY28） |
| iPhone 涨价带来的 ASP 提升 | 正面 |
| 折叠屏 iPhone 的增量贡献 | 正面（但量级不确定） |
EPS 路径（大摩 vs 美银）：
| 财年 | EPS（大摩） | EPS（美银） | 差异 | 大摩同比增速 | 美银同比增速 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY25A | $7.46 | $7.46 | 0% | +10.6% | +10.5% |
| FY26E | $8.84 | $8.85 | +0.1% | +18.4% | +18.6% |
| FY27E | $10.00 | $9.92 | -0.8% | +13.1% | +12.1% |
| FY28E | $10.83 | $10.95 | +1.1% | +8.3% | +10.4% |
有意思的是，美银的 FY26E 和 FY28E EPS 高于大摩，但 FY27E 低于大摩。 美银 FY27E 为 $9.92（vs 大摩 $10.00），这反映了美银对 FY27 毛利率恢复速度的略微保守——可能因为美银认为内存成本的拖累会持续更久。但美银的 FY28E $10.95 高于大摩的 $10.83，说明美银对 FY28 的毛利率恢复更有信心。这种”先低后高”的 EPS 路径，与美银 “catalysts ahead” 的叙事一致——短期面临压力，但中期催化剂丰富。
值得注意的是，大摩 FY27E 从 $10.39 下调至 $10.00（-3.8%），FY28E 从 $11.29 下调至 $10.83（-4.1%）。 这说明大摩认为内存成本的压力不是单季度的影响，而是会持续到 FY28 的结构性因素。
5.2 熊/牛场景分析（大摩版本）
图 2 是大摩的风险回报图（Risk Reward Chart），将三个场景的概率和价格区间以可视化方式呈现。 这张图的核心信息集中在三个概率数字上：
- 牛市场景 $453：概率约 12.7%——即市场认为 Apple 股价在未来 12 个月内突破 $453 的概率只有约 1/8。这个概率高于熊市概率，但远低于基准概率，说明市场对 Apple 的极端上行持谨慎态度。
- 熊市场景 $194：概率约 5.1%——即市场认为股价跌破 $194 的概率只有约 1/20。这个概率极低，反映了市场对 Apple “跌不深”的共识——即使面临内存通胀、Services 减速和供给约束，股价腰斩的概率仍然极低。
- 基准场景 $360：概率约 42.6%——即市场认为股价在 12 个月内达到或超过 $360 的概率接近一半。但反过来看，超过一半的概率认为股价会低于 $360。
概率分布的不对称性：上行突破 $453 的概率（12.7%）是下行突破 $194 的概率（5.1%）的 2.5 倍。但上行空间（$453-$333=$120）远小于下行空间（$333-$194=$139）。 所以大摩的结论是”回报分布偏向上行，但不对称性有限”——与 AWS 的 2.5x 上行/下行比率形成鲜明对比。
从概率分布可以计算出大摩风险回报框架下的概率加权期望回报率（probability-weighted expected return）。设三个互斥且穷尽的场景：牛市（概率 $p_B$、目标价 $PT_B$、回报率 $r_B$）、基准（$p_M, PT_M, r_M$）、熊市（$p_S, PT_S, r_S$），则：
$$ E[r] \;=\; p_B \cdot r_B + p_M \cdot r_M + p_S \cdot r_S $$
其中各场景回报率 $r_i = (PT_i - S_0)/S_0$，且概率归一化条件为 $p_B + p_M + p_S = 1$。代入大摩数据：牛市 $p_B \approx 12.7\%,\ r_B \approx +35.9\%$；基准 $p_M \approx 42.6\%,\ r_M \approx +8.0\%$；熊市 $p_S \approx 5.1\%,\ r_S \approx -41.8\%$，剩余约 39.6% 的概率落在”基准与牛/熊之间”的过渡区间（大摩未显式给出）。对显式披露的三场景做条件期望（即给定落在这三个端点时的期望）：
$$ E[r \mid \text{三端点}] \;=\; \frac{0.127 \times 35.9 + 0.426 \times 8.0 + 0.051 \times (-41.8)}{0.127 + 0.426 + 0.051} \;\approx\; \frac{6.36}{0.604} \;\approx\; +10.5\% $$
三端点条件期望回报约 +10.5%，与大摩给出的基准 8% 上行空间方向一致——回报分布虽偏向上行（正期望），但尾部风险（熊市场景 -41.8%）不可忽视，且整体期望回报落在典型大盘股的 8-12% 区间内，并未呈现”高不对称性”特征。
| 场景 | FY27 EPS | 应用 P/E | 目标价 | 涨跌幅 |
|---|---|---|---|---|
| 熊市 | $7.89 | 24.6x | $194 | -41.8% |
| 基准 | $10.00 | 35.0x | $360 | +8.0% |
| 牛市 | $11.02 | 41.1x | $453 | +35.9% |
上行/下行不对称比率为 0.86x（35.9% ÷ 41.8%）——这与大摩对 AWS 的分析形成了鲜明对比。 在 AWS 的分析中，上行/下行比率为 2.5x（大摩）或 2.4x（瑞银）——意味着 AWS 的回报分布高度不对称，上行空间远大于下行风险。Apple 的回报分布相对均衡，甚至略偏下行——这反映了当前市场环境下 Apple 面临的多重不确定性：内存成本、Services 减速、供给约束、AI 变现不确定。
熊市场景的 $194 比当前股价低 41.8%——这个下行风险不容忽视。 熊市场景的核心假设是：消费者对 iPhone 涨价产生需求弹性，消费支出走弱，Services 增速进一步放缓，产品营收增长降至低个位数，毛利率持续承压。在这个场景中，Apple 的 P/E 被压缩至 24.6x——低于过去五年的均值 26.0x——反映了 Services 利润占比不再提升的假设。
牛市场景的 $453 比当前股价高 35.9%——这个上行空间取决于三个关键催化剂。 iPhone 换机周期加速、Apple Intelligence 的采用超预期、以及 Apple 进入机器人等新品类。值得特别关注的是，牛市场景中嵌入了 $22/股 的机器人业务价值——大摩认为机器人是 Apple 长期增长的下一个平台级机会。
5.3 大摩 vs 美银：分歧的本质——周期性的裂痕还是结构性的拐点？
两份报告的分歧，最终可以归结为一个根本性问题：你如何看待 Apple 当前面临的挑战——是周期性的逆风（美银视角），还是结构性的裂痕（大摩视角）？
美银的”周期性”视角：
“In-line quarter but underlying trends strong; catalysts ahead”
美银将内存成本上升、Services 减速和供给约束视为短期逆风——它们会在几个季度内被化解。内存成本上升可以通过 iPhone 涨价来抵消（美银的 ASP 预测已经体现了这一点）。Services 减速集中在 App Store，而其他品类（云、支付、广告、视频）仍然强劲。供给约束是”需求超预期”的结果，而非结构性缺陷。美银的投资逻辑建立在”催化剂即将到来”的假设上——iPhone 18 发布、Siri AI 推出、监管审批——这些催化剂将重新点燃 Apple 的增长叙事。
大摩的”结构性”视角：
“Cracks Emerge in Margins and Services”
大摩虽然也给出了 Overweight 评级，但措辞明显更加谨慎。标题用 “Cracks”（裂痕）而非 “headwinds”（逆风）——暗示问题可能不是暂时的。大摩将 FY28 EPS 从 $11.29 下调至 $10.83（-4.1%），暗示内存成本压力可能持续到 FY28。大摩还提出了一个更本质的问题：Apple 的供应链议价能力是否正在被永久性地侵蚀？ 当 DRAM 供需缺口是结构性的而非周期性的，Apple 的”供应链之王”地位可能不再成立。
一个关键差异：风险清单的排序。 美银的风险清单中，”lower memory costs” 出现在上行风险中——意思是如果内存价格下跌，Apple 的毛利率将超出预期。大摩没有将”内存价格下跌”列为主要上行风险，而是将内存通胀视为一个需要持续关注的负面因素。 这个微妙的差异，反映了两家银行对 DRAM 市场走势的截然不同的判断。
从美银 37x P/E 的溢价可以看出，市场（至少美银的客户）更倾向于”周期性”叙事。 但如果大摩的”结构性”叙事被证明是正确的——即 Apple 的毛利率将在未来 2-3 年持续受到内存成本的压制——那么 37x P/E 可能过于乐观，而 35x P/E 甚至 24.6x 可能更加合理。
六、解读：当”内存超级周期”撞上”iPhone 超级周期”
6.1 两个超级周期的碰撞
这份报告的最大价值，不在于对 Apple 财务数据的分析本身，而在于它揭示了一个正在发生的结构性碰撞：全球 DRAM 超级周期 vs iPhone 超级周期。 这两个超级周期在 2026 年交汇——DRAM 价格在涨，iPhone 换机需求在爆发——而 Apple 正处于两者的交汇点上。
这个碰撞产生了一个经典的不可能三角：
- DRAM 涨价 → 物料成本上升 → 毛利率承压
- iPhone 涨价 → 消费者可能减少购买 → 营收增长承压
- 不涨价 → 毛利率继续承压 → 盈利增长承压
Apple 必须在三者之间找到平衡。 大摩的基线假设是 Apple 会选择涨价（iPhone 18 Pro/Pro Max/Foldable 的价格将高于上一代），但涨幅不会太大——足以覆盖部分内存成本上升，但不足以触发显著的需求弹性。
6.2 内存成本：从”可以忽略”到”最核心的变量”
在 Apple 的历史上，组件成本（包括内存）从来不是分析师和投资者最关注的变量。 Apple 的毛利率一直被视为”最稳定”的财务指标之一——无论组件价格如何波动，Apple 都能通过供应链管理和产品组合优化来维持 38-44% 的毛利率区间。
但 F3Q26 的财报改变了这一切。 当管理层明确说”内存成本贡献了超过 100% 的毛利率压缩”时，内存成本从一个”可以忽略”的背景变量变成了”最核心的盈利驱动因素”。这意味着：未来 Apple 的股价走势，可能不仅取决于 iPhone 销量和 Services 增速，还取决于 DRAM 的价格走势——一个 Apple 完全无法控制的商品市场变量。
6.3 未来的催化剂：什么能让 Apple 重新加速？
大摩列出的下一个催化剂清单：
- iPhone 18/Foldable 发布会（9 月初）——价格披露是关键。如果涨幅温和，市场将松一口气；如果涨幅超预期，市场将重新评估需求弹性。大摩 Off The Call 纪要特别指出，发布会将披露 iPhone 18 Pro/Pro Max 的定价、内存配置、AI 功能细节——每一项都可能直接重设市场预期。
- Siri AI 发布（秋季）——如果 Siri AI 功能强大且用户接受度高，可能成为 Services 的下一个增长引擎，部分抵消 App Store 的疲软。但纪要也提到了风险： 关于 Apple Intelligence 的”广告相关支出和追踪透明度”（tracking transparency）可能存在一些潜在的监管阻力（some potential pushback）——欧洲的 DMA（数字市场法案）和美国的隐私监管机构可能对 Apple 的端侧 AI 数据处理方式提出质疑。
- Apple-Intel 在欧盟/中国的监管审批——这是一个被低估的催化剂。如果 Apple 能够通过收购或合作进入 AI 芯片领域，将从根本上改变 Apple 对第三方内存供应商的依赖。大摩纪要进一步指出，如果监管机构反对 Apple-Intel 交易，Apple 可能需要寻找其他 AI 芯片方案，这会影响 Apple Intelligence 的长期路线图。
- iPhone 供给/需求的拐点——如果 12 月季度的 iPhone 销售数据证明需求能够承受涨价，市场将对 FY27 的盈利增长恢复信心。
但最重要的催化剂可能不在 Apple 的控制范围内——DRAM 价格的走势。 如果全球 DRAM 产能扩张加速（CXMT、三星、SK 海力士的新工厂投产），DRAM 价格可能在 2027 年下半年开始回落——这将直接转化为 Apple 的毛利率扩张。反之，如果 DRAM 供给持续紧张，Apple 可能需要在 2027 年的 iPhone 19 上再次涨价——这将考验消费者对连续涨价的容忍度。
大摩 Off The Call 纪要最后总结了三个 Q&A 环节的核心 takeaway：
- 关于产品更新频率：管理层重申将以”通常的频率”（at the typical cadence）推出产品更新，暗示 12 月季度（iPhone 18 的首个完整销售季度）将是检验需求的关键窗口。
- 关于库存周转天数从 11 天升至 18 天：管理层没有直接解释这个跳升，但结合”渠道库存 very lean”的表述，更可能是销售节奏波动导致的计算分母变化，而非真实库存积压。
- 关于 OpEx 指引 $162-165 亿低于 F3Q 的 $169 亿：这显示 Apple 在 AI 投资加速的同时，仍然维持了严格的成本纪律。OpEx 的环比下降意味着 Apple 正在通过提高效率而非盲目招人来扩张 AI 能力——这是”结构性护城河”的另一种体现。
6.4 从 Apple 到整个科技行业：内存通胀的传导链
Apple 的财报是一个”煤矿中的金丝雀”——它揭示了内存通胀如何从半导体行业传导到消费电子行业，最终传导到消费者。 这条传导链的各个环节是：
- AI 数据中心建设 → DRAM/HBM 需求暴增 → 内存价格大涨
- 内存价格大涨 → 消费电子公司的物料成本上升 → 毛利率承压
- 毛利率承压 → 消费电子公司涨价 → 消费者面临更高的终端价格
- 消费者面临更高价格 → 智能手机/PC 换机周期可能延长 → 消费电子行业增速放缓
如果这个传导链成立，那么当前 AI 驱动的科技繁荣可能面临一个悖论：AI 投资越多，内存越贵，消费电子越贵，消费者越买不起——最终，AI 的繁荣可能在消费端制造自己的逆风。 这个悖论是否成立，将在未来 12-18 个月内见分晓。
博客作者对摩根士丹利和美银的研究报告做了深度解读与融合分析，并结合此前对全球 DRAM 市场的分析框架进行了交叉分析，并未按原文全译，需要精确原文的读者请自行寻找。大摩 M Idea 报告发布于 2026 年 7 月 31 日，美银报告发布于 2026 年 7 月 30 日，均基于 Apple F3Q26（2026 年 6 月季度）财报。
苹果的裂痕：内存通胀如何撕裂 iPhone 超级周期的利润率——大摩与美银 F3Q26 财报双重解读
