Gao Haojun

2026 年 7 月 31 日，Apple 发布 F3Q26（June quarter）财报后，华尔街两大投行几乎同时发布了点评报告。摩根士丹利的 Erik Woodring 以 “F3Q26 Earnings – Cracks Emerge in Margins and Services” 为题，维持 Overweight 评级，将目标价从 $364 小幅下调至 $360（当前 $333.43，隐含上行约 8%）。美银（BofA）的 Wamsi Mohan 则以 “In-line quarter but underlying trends strong; catalysts ahead” 为题，维持 Buy 评级，目标价 $380（37x CY27E EPS，隐含上行约 14%）。

两份报告基于同一份财报，却得出了两种截然不同的基调判断：大摩看到了”裂痕”（Cracks），美银看到了”强势底色”（underlying trends strong）。但两家报告在最核心的变量上达成了共识——内存通胀正在吞噬 Apple 的利润率，而 Apple 的应对策略（涨价）将决定整个 iPhone 18 超级周期的成败。 本文将两份报告融合分析，提供一个更完整的视角来观察：当全球 DRAM 超级周期撞上全球最大的消费电子公司，会发生什么？

市场反应： 财报发布后 Apple 股价在盘后交易中暴跌约 7%（大摩 Off The Call 纪要记录）。这是一个强烈的信号——市场的反应比两份报告的”裂痕”或”强势底色”都要悲观得多。7% 的跌幅在 Apple 财报后并不常见，暗示投资者对于 Services 增速跌破 10%、毛利率指引低于预期以及 3nm 供给约束的综合反应，远比卖方分析师的文字措辞更负面。

TL;DR：

1. iPhone 需求强劲，但供给拖了后腿：F3Q26 iPhone 营收 $543 亿，同比增长 22%，创历史新高。Mac 营收增长 29%，所有地理区域均创 6 月季度纪录。活跃设备基数突破 25 亿（美银数据），换机用户数创历史新高。iPhone 在美国、中国城市、英国、法国、澳大利亚、日本等七个主要市场均为销量第一（美银）。需求不是问题，问题是 3nm 先进制程的供给瓶颈。
2. Services 增速跌破 10%——2015 年以来首次，但裂痕掩盖了韧劲：F3Q26 Services 营收 $307 亿，同比增长 12%，低于华尔街 14.6%。9 月季度指引隐含增速降至约 9.5%。App Store 疲软是主因。但美银指出，云服务、视频、支付服务和广告均实现强劲的双位数增长，付费订阅突破 15 亿，交易账户和付费账户均创历史新高——Services 的问题集中在 App Store，而非全局。
3. 内存成本吞噬毛利率——两份报告达成最高共识：大摩指出内存成本贡献了超过 100% 的 9 月季度毛利率环比压缩。美银量化了 F3Q 的具体影响——内存成本在 F3Q 已造成约 100bp 的毛利率拖累。Apple 已经将 Mac 和 iPad 提价以应对”异常的内存成本环境”（美银数据），而 iPhone 涨价是 12 月季度的必然选项。
4. iPhone 涨价是唯一的解药，但也是双刃剑：美银的 ASP 数据极具参考价值——F3Q26 iPhone ASP 已达 $986（同比 +8%），而 9 月季度（F4Q26）预计跳升至 $1,080（同比 +19%）。这意味着 iPhone 涨价已经发生，而不只是市场预期。 但消费者能否承受连续涨价，是最大的未知数。
5. 两份报告的分歧——大摩 PT $360 vs 美银 PT $380： 同一份财报，大摩应用 35x P/E，美银应用 37x P/E。美银的估值倍数高于过去五年历史区间上限（19-35x），理由是 Agentic AI 和多年代际升级周期。这个分歧的本质是：你认为 Apple 的裂痕是周期性的（美银），还是结构性的（大摩）？