内存的赤色潮流：长鑫存储（CXMT）的战略分析和围绕DRAM的地缘政治斗争
文章翻译自 《赤いメモリの潮流：長鑫存儲（CXMT）の戦略的分析とDRAMを巡る地政学的闘争》。
随着中美之间地缘政治竞争的日益激烈，全球半导体产业正面临结构性转折**。在这一冲突的核心地带，DRAM（动态随机存取存储器）作为计算机、消费电子设备以及人工智能（AI）不可或缺的基础技术，正成为关键战场。**尽管西方媒体长期以来主要关注华为和中芯国际等逻辑半导体公司，但在存储器领域，长鑫存储技术有限公司（以下简称CXMT）的快速崛起正在引发一场静默而深刻的“地壳运动”。
总部位于安徽合肥的CXMT是中国DRAM产业的龙头。在NAND闪存领域的同行长江存储（YMTC）被列入美国实体名单并遭受重创的背景下，CXMT却巧妙地规避了复杂的监管环境，并取得了重大技术突破。从2025年底到2026年初，CXMT成功实现了从传统制造向先进节点的转型，在16纳米G4工艺节点上实现了DDR5和LPDDR5存储器的量产。这一突破使得CXMT与三星、SK海力士、美光等全球领先企业的技术差距缩小至约3年，尽管其无法获得EUV（极紫外）光刻设备。
CXMT的崛起具有多重战略意义。从经济层面看，该公司计划在上海科创板进行大规模首次公开募股（IPO），估值区间预计在420亿美元至1000亿美元之间。这笔巨额资金将支持其大规模产能扩张，这可能会破坏存储市场的价格结构。从地缘政治角度来看，CXMT 是突破中国面临的高带宽内存（HBM）瓶颈”的基石，旨在实现华为等公司使用的 AI 加速器必不可少的组件的自给自足。
本报告以《华尔街日报》的文章《中国公司挑战世界内存芯片巨头》为出发点，综合了大量英文论文、公开报告和技术分析数据，全面分析了 CXMT 的技术能力、财务结构和对市场的影响，详细介绍了 2024 年 12 月美国商务部工业安全局(BIS)更新出口管制条例的影响，以及该公司在全球半导体霸权之争中的地位。
第一章 战略布局：“合肥模式”与国家安全
1.1 内存独立的至上命题
CXMT 成立于 2016 年，是国家协调努力的一部分，旨在打破控制全球 DRAM 市场 94% 以上的三巨头”（三星、SK Hynix、美光）的寡头垄断。
中国领导层将半导体自给自足视为国家安全和政权稳定的核心要素，而不仅仅是产业政策。存储芯片（DRAM和NAND）占据中国半导体进口的绝大部分，长期以来一直是战略漏洞。《中国制造2025》规划将存储器确定为国产化的重点领域，目标实现70%的自给率。
CXMT成立于2016年，是中国为打破三星、SK海力士、美光三巨头垄断全球DRAM市场94%份额而进行的国家战略布局。与以往进入内存市场的失败尝试不同，CXMT采用了一种独特的运营模式——“合肥模式”。这一模式将大规模国家资本投入、积极的人才引进和知识产权开发有机结合。
1.2 国家资本与”大基金”的战略作用
最终目标是通过将传统DRAM市场（DDR4）商品化，迫使西方和韩国竞争对手转向高附加值领域，从而将全球电子供应链的基础设施控制权掌握在中国手中。
CXMT的财务基础核心是国家集成电路产业投资基金（简称”大基金”）。从2023年下半年到2024年，大基金第二期向CXMT的子公司长鑫新桥注资约390亿元（54亿美元），同时合肥地方政府也通过投资工具提供支持。这笔巨额资金使CXMT摆脱了短期盈利压力，能够优先考虑产能扩张和良率提升，而非利润率。
这一战略逻辑极具攻击性。通过资本支出补贴，中国政府允许CXMT以竞争对手无法承受的价格销售内存模块。这实质上是将国家债务转化为市场份额的策略，类似于太阳能电池板和LED行业曾经采用的做法。
最终目标是通过将传统DRAM市场（DDR4）商品化，迫使西方和韩国竞争对手转向高附加值领域，从而将全球电子供应链的基础设施控制权掌握在中国手中。
1.3 “合肥模式”的结构优势
合肥模式不仅仅是资金支持，而是一个三位一体的体系：地方政府提供土地、电力和基础设施，中央政府提供政策保护和研发资金，企业负责具体运营。
合肥市借鉴京东方液晶面板工厂的成功经验，构建了以CXMT为核心的半导体产业集群。该集群汇聚了封装、测试和材料供应企业，显著提升了整个供应链的成本竞争力。
此外，CXMT通过继承和发展破产的德国内存制造商奇梦达（Qimonda）的知识产权资产，有效降低了早期专利纠纷风险，并在此基础上开发出自主技术。这种”技术谱系”的合法性为CXMT提供了有力支撑，表明其并非简单复制他国技术。
第二章 技术架构：G4节点与EUV壁垒
2.1 16纳米G4工艺节点的技术突破
CXMT已成功实现16纳米工艺下DDR5和LPDDR5存储器的商业化，这标志着质的飞跃。
G4节点的显著特点是单元尺寸约为0.0020µm²，相比上一代缩小了20%。
在性能基准测试中，G4节点可与三星和SK海力士的”1z”纳米节点相媲美。随着全球领先企业采用EUV光刻技术转向”1z”（阿尔法）、”1b”（贝塔）和”1c”（伽马）节点，CXMT在无法获得EUV设备的情况下仍能实现16纳米工艺，充分展示了其在多重曝光领域的先进工程能力。
CXMT当前技术实力的核心是”G4”工艺节点。根据TechInsights的逆向工程分析，CXMT已成功实现16纳米工艺下DDR5和LPDDR5存储器的商业化。这意味着相比之前的19纳米（G1）和17纳米（G3）工艺，实现了重要的技术跨越。
2.2 光刻技术挑战：无EUV设计
CXMT坚持向16纳米工艺过渡的事实表明，该公司更注重战略可见性和供应保障，而非商业效率。
对CXMT而言，关键制约因素是美国主导的对ASML EUV光刻设备出口的管制。因此，CXMT不得不依赖DUV（深紫外）浸没式光刻技术。为了在DUV下实现16纳米以下的微观结构，必须采用多重图案化技术（如自对准四重图案化，SAQP）。
在SAQP工艺中，一次曝光步骤需要4次成膜和蚀刻工序：
- 成本增加：由于工序数量呈指数级增长，制造周期延长，化学品和材料消耗量大幅增加
- 套刻精度降低：相比单次EUV曝光，以纳米级精度对齐四个独立图案要困难得多，这是CXMT良率偏低的主要原因
- 热预算问题 Thermal Budget：工序数量的增加会提高晶圆的热负荷，导致晶体管性能劣化
尽管面临这些挑战，CXMT仍坚持向16纳米工艺过渡，这表明其更注重战略可见性和供应保障，而非商业效率。在纯粹的市场竞争环境下，与EUV相比，SAQP在16纳米节点的成本劣势可能过大而缺乏竞争力。但在中国的战略框架内，这种高成本将被国家补贴吸收，被视为确保国内产业能够获得DDR5存储器而不受外部制裁的必要代价。
2.3 良率争议与技术验证
关于CXMT的DDR5产品良率，各方报告存在显著差异。中国方面声称良率高达80%，而独立行业分析则认为实际良率可能在20%至50%之间。
在商品DRAM市场利润率微薄的背景下，低良率通常是致命的。但如果CXMT确实以低于50%的良率运营，意味着其需要生产大量废弃晶圆才能获得可用芯片。这种低效率正以惊人速度消耗资本，进一步印证了巨额资金注入和即将进行的IPO的必要性。这也表明，其主要目的是向监管机构和客户（如华为、小米）证明技术能力，而非追求短期盈利能力。
关于CXMT的DDR5产品良率，各方报告存在显著差异。中国国内媒体和企业消息人士声称良率高达80%，与韩国制造商相当。而独立行业分析和韩国媒体报道则显示，实际良率可能维持在20%至50%的范围内。
2.4 未来技术的基础：IEDM2025和氧化物半导体
CXMT 正在探索一条非对称的技术路径，以避免 EUV 的障碍。
在2025年国际电子设备会议（IEDM）上，CXMT 发表了一篇关于”多层存储器结构中基于 IGZO 的选择晶体管”的论文。IGZO（铟镓锌氧化物）是一种具有极低漏电流的材料。
这项研究的重要性在于，CXMT 正在探索一条非对称的技术路径，以避免 EUV 的障碍。如果 IGZO 晶体管成功集成，那么它将接近实现 3D DRAM，它将垂直堆叠存储单元，类似于 3D NAND。这是一种尝试，试图通过层压（成膜/蚀刻）技术突破微型化（光刻）的限制，这意味着中国制造设备制造商将转向具有相对优势的领域。
第三章 产品组合与对市场的破坏：从商品到人工智能
3.1 DDR4商品化与价格战
CXMT通过调整DDR4产能和未来投资，能够影响巨头的生产方向和规模选择，这意味着CXMT的生产调整已开始在全球市场拥有定价话语权。
在DDR5正式推出之前，CXMT在DDR4市场已占据重要地位。从2024年下半年到2025年，CXMT的产能扩张导致DDR4领域出现供过于求。市场饱和使得DDR4模块现货价格暴跌，三星和SK海力士等企业难以维持盈利。
面对这一局面，韩国大型企业不得不削减传统DRAM生产，将晶圆厂转向HBM和DDR5等高利润产品。这种战略调整实际上将中低端DDR4市场（主要用于家电、工业物联网和低价PC）让给了中国制造商，导致市场结构出现两极分化：中国主导传统基础设施市场，而西方则专注于人工智能和高性能计算等前沿领域。
然而，近期中国政府指示控制DDR4生产，以防止供应过剩导致的系统性风险，或将战略资源集中在DDR5上。这一举措导致DDR4价格暂时飙升，进一步凸显了CXMT生产调整对全球市场的定价影响力。
3.2 高带宽内存（HBM）的战略野心
对CXMT而言，HBM是最关键的战场，如果其成功量产HBM3，将意味着美国遏制中国AI能力战略的灾难性失败。
HBM是CXMT最重要的战略方向。作为AI加速器（GPU和NPU）不可或缺的核心组件，HBM直接决定了高级AI模型的训练和推理效率。由于美国的出口限制，中国企业无法获得先进的HBM（HBM3/3E），因此CXMT承担着实现该技术国产化的重大使命。
据报道，CXMT正在开发HBM2和HBM3，并计划于2024年下半年或2025年开始量产HBM2。该公司与华为保持密切合作，旨在将这些内存堆栈与华为的Ascend 910系列AI处理器进行配套。
HBM制造不仅仅是生产存储器芯片，更涉及使用TSV（硅通孔）和微凸点技术实现芯片垂直堆叠的高级封装工艺。这需要受美国管制的特殊设备（粘合剂、研磨机、深挖设备）。CXMT在HBM领域的进展可能源于以下一种或多种因素：
- 在管制生效前储备了足够数量的欧美制造设备
- 成功整合了北方华创和中微半导体等国产设备
- 通过灰色市场获得了必要的子组件
如果CXMT成功量产HBM3，将意味着美国遏制中国AI能力战略的彻底失败。
第四章 地缘政治环境：围绕实体清单的博弈
长鑫存储（CXMT）未被列入实体清单，这可能揭示了一个事实：制裁CXMT对美国造成的负面影响，或许远超外界想象。
4.1 2024年12月的出口管制新规
2024年12月2日，拜登政府宣布对半导体出口管制条例进行全面更新。此次一揽子新规的核心，在于扩大了对高带宽内存（HBM）及其制造设备的管制范围。新规引入了针对HBM的“国家范围限制”，取代了此前针对特定公司的限制，旨在堵住空壳公司与绕道出口的漏洞。
4.2 “限制制造设施”（RFF）许可例外的矛盾
新规中最具争议的部分，是设立了一项名为“限制制造设施”（RFF）的许可例外。该机制允许美国设备制造商继续向实体清单上的中国公司销售设备，前提是这些设备仅用于生产成熟制程（而非先进制程）芯片。
然而，这一政策可能存在重大漏洞。 许多现代半导体制造设备具有“工艺节点无关”的特性。这意味着，出售用于28纳米等成熟制程的薄膜沉积和刻蚀设备，完全可以通过工艺调整与多重图案化技术，转而用于14纳米甚至7纳米等先进制程的制造。RFF例外条款下的销售，固然保护了应用材料、泛林集团等美国设备制造商的收入，但也可能无形中助长了美国意图遏制的中国技术升级。美国国会中的对华强硬派批评此乃“漏洞”，并指责CXMT等公司正借此秘密建设可升级的产能。
4.3 实体清单争议：CXMT为何得以豁免？
与长江存储（YMTC）、中芯国际（SMIC）和华为不同，直至2026年初，CXMT 在历次美国商务部工业与安全局（BIS）的实体清单更新中均未被列入。这一豁免在华盛顿引发了激烈争论。
豁免原因分析：
- 战略考量：美国可能试图避免内存市场的完全脱钩。CXMT的内存在个人电脑和智能手机等消费电子设备中越来越普遍，若骤然制裁，可能严重冲击全球供应链。
- 避免连带伤害：CXMT 是美国半导体制造设备制造商的重要客户。制裁CXMT将直接重创这些美国公司的营收。
- 缺乏军事用途的证据（当时）：美国制裁YMTC的原因之一，是发现了其向华为供货的证据。而在做出相关决策时，美方可能并未掌握CXMT产品直接用于军事用途的公开明确证据。不过，随着华为与CXMT在HBM领域的合作日益明朗，这一情况正在迅速改变。
- 国会压力： 美国众议院美中战略竞争特别委员会强烈要求将CXMT列入清单，并声称当前的豁免给了中国培育“国产HBM冠军”的宝贵时间。
第五章 财务架构：IPO 和估值的动态
估值区间基本锁定在 420 亿美元到 1000 亿美元之间。
5.1 估值悖论
CXMT正筹备在上海科创板上市，其估值起点为420亿美元，市场传言甚至可能超过1000亿美元。考虑到其良率问题和较低的盈利能力，这一估值似乎偏离了市盈率（P/E）等传统财务指标所能解释的范围。
实质洞察：应将此估值理解为一种“主权溢价”。中国投资者购买的不仅是一家内存制造商的股票，更是一份享有国家背书的安全资产股权。高估值服务于双重目的：
- 资本回收：允许国家集成电路产业投资基金等早期国有投资者实现盈利，并将资本再投入其他战略领域。
- 并购货币：高市值为CXMT提供了强大的并购货币，使其能够收购封装公司、材料供应商等国内供应链上的小型参与者，助力构建垂直整合的产业生态。
5.2 资本效率低下的风险
“合肥模式”的潜在风险在于资本效率可能低下。
在巨额补贴和产能扩张的政治压力下，CXMT存在一种可能性：即在技术尚未完全稳固的情况下，建立起庞大的过剩产能。若美国未来加强制裁（例如，堵住RFF漏洞或将CXMT最终列入实体清单），该公司可能面临价值数十亿美元的设备沦为无法维护和运营的“搁浅资产”。
第六章 对全球市场的影响：2026 年及以后的展望
6.1 三巨头”寡头垄断的崩溃
数十年来，DRAM市场一直处于严格的寡头垄断状态，三星、SK海力士和美光通过控制供应来维持价格稳定。CXMT正扮演着“规则破坏者”的角色。通过优先追求市场份额和产能利用率而非利润，CXMT给市场注入了波动。2025年观察到的DDR4价格战，只是未来DDR5领域可能上演的激烈竞争的预演。
美光的软肋：美光在此格局中尤为脆弱。自2023年被禁止进入中国关键基础设施项目后，即便在非关键领域，美光也面临CXMT的激烈竞争，实质上已被庞大的中国市场拒之门外。这迫使美光愈发依赖西方市场和高性能AI领域。
6.2 供应链的分裂
我们正在走向“一个世界，两套体系”的内存市场。
体系A（中国/“一带一路”）： DDR4、DDR5及中低端移动存储器依赖于CXMT等国内供应商。在国家补贴下，价格保持在较低水平。
体系B（美国/欧盟/盟友）： 依赖三星、SK海力士和美光。专注于HBM3E、HBM4及特种车规/工业存储器。价格较高，反映了原始的研发成本与资本成本。
影响： 戴尔、惠普、苹果等全球电子设备制造商面临两难困境。采用廉价的CXMT内存可以降低成本，但需承担地缘政治风险（如关税、制裁）。采用西方阵营的内存可确保合规，但会导致物料清单（BOM）成本上升。
第七章 HBM 瓶颈：AI 的致命弱点?
CXMT 是唯一一家拥有替代这种供应路线图的国内公司。如果 CXMT 无法生产足够数量和质量的 HBM 2/3，那么华为的 AI 雄心将陷入停滞。这使得 CXMT 的 HBM 计划的技术成败成为中美 AI 军备竞赛中最关键的单一变量。
7.1 华为与CXMT的深度绑定
最重要的进展是华为与CXMT建立的合作关系。华为的昇腾910C芯片是中国对标英伟达H100的产品，但其需要HBM作为支持。据报道，华为曾使用三星的HBM，但库存有限。
CXMT是国内唯一拥有替代供应路线的公司。如果CXMT无法生产出足够数量与合格质量的HBM2/3，那么华为的AI雄心将陷入停滞。这使得CXMT的HBM计划能否成功，成为中美AI军备竞赛中最关键的单一变量。
7.2 国产设备制造商的作用
为了在HBM领域取得成功，CXMT必须依赖正在崛起的中国设备制造商生态体系。北方华创（薄膜沉积与刻蚀）、芯源微（涂胶显影设备）、上海微电子（光刻设备，尽管仍处于追赶阶段） 等公司的设备正逐步集成到CXMT的生产线中。CXMT晶圆厂的“去美国化”是一个艰难但持续进行的过程。2024年12月的出口管制新规，正是试图在这个生态体系完全成熟之前，通过管制“工艺节点无关”设备来加以遏制。
结论和建议
长鑫存储(CXMT)不再只是一家初创企业。它是地缘政治的参与者。通过将国家资本与“快速追随者”工程战略相结合，CXMT 成功地打入了寡头垄断的内存市场。
尽管技术障碍依然很高，例如16纳米工艺良率偏低、HBM封装任务艰巨，但该公司正在接近“逃逸速度”。CXMT规模如此庞大、资金如此雄厚，且与中国供应链深度融合，以至于仅靠美国的出口限制难以消除其存在。
对美国而言，完全通过技术封锁阻止CXMT崛起的时间窗口正在关闭。竞争的焦点正从“预防”转向“管控”——即面对中国可能主导数字经济基础层的现实，西方试图保持其在AI前沿领域的领先地位。
到2026年，CXMT的发展轨迹将取决于两个关键因素：一是其HBM生产的技术可行性，二是华盛顿方面填补剩余监管漏洞的政治意愿。如果CXMT成功为华为提供可靠的HBM，那么美国试图冻结中国AI进步的努力将实质上宣告失败。反之，若更严厉的制裁阻断了关键材料和零部件的获取，CXMT则可能面临一场连国家大基金也难以化解的资本效率危机。
对全球科技产业而言，内存价格稳定、供应链统一的时代已经结束。红色内存浪潮已然来临，它将带来市场分裂与地缘竞争交织的动荡新现实。
本报告的主要经验教训
- CXMT 是“未受制裁的冠军”：未被列入实体清单，使其相较于YMTC和SMIC获得了独特优势。
- 无EUV光刻机下的16纳米已成现实：G4节点证明，通过多重图案化等技术路径可以实现战略自主，尽管良率有待提升。
- HBM 是转折点：CXMT 的 HBM 计划的成功将决定华为 AI 野心的命运，进而决定中国的 AI 竞争力。
- 市场分裂不可避免：在全球供应链正走向永久性割裂，未来将呈现“中国标准”内存与“西方标准”内存的永久分离并事实并存的格局。
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内存的赤色潮流：长鑫存储（CXMT）的战略分析和围绕DRAM的地缘政治斗争
http://vincentgaohj.github.io/Blog/2026/01/21/红色内存潮流长鑫存储的战略分析和围绕DRAM的地缘政治斗争/
